中国需要解决三大经济难题

在过去一年的大部分时间里，中国市场的波动——经济增长放缓的迹象，核心行业产能过剩美国股市和人民币汇率的波动吸引了全世界的投资者。从宏观经济的角度来看，围绕中国政策制定者在转型阶段如何引导经济的争论，有三个政策困境处于核心:

传统上，中国的政策制定者一直以增长目标来指导决策。在去年底公布的“十三五”规划中，北京坚持到2020年实现国内生产总值和人均可支配收入在2010年的基础上翻一番的目标，这意味着年国内生产总值增长6.5%左右。

我们认为，鉴于外部需求的支持可能很弱(从结构上看)，未来五年6.5%的年均GDP增长将是一个挑战发达市场增长前景放缓)，其下降劳动年龄人口从2016年开始，企业债务水平高企，旧经济领域产能过剩的起点。

此外，以相对较高的增长率为目标，将意味着必须将投资占gdp的比例保持在相对较高的水平，这将以资本生产率低下和资本使用回报率低下为代价。事实上，我们估计，按照目前的GDP增长率，中国要想达到2000年至2007年的资本效率，投资占GDP的最佳水平应该是24%左右，而不是2015年估计的42%。

自信贷危机以来，高水平的投资占GDP的比重，加上出口增长在结构性上放缓，人口趋势也在减弱，导致了债务的累积多余的能力而且通缩压力．生产者价格指数(ppi)和GDP平减指数(GDP deflator)分别下降了46个月和12个月，是产能过剩挑战最清晰的指标。

政策制定者已经表示，他们打算解决这些问题。然而，关键问题是他们将采取的调整步伐。考虑到过度投资的规模，加快削减过剩产能和承认不良贷款可能会带来社会稳定风险(失业率可能大幅上升)，并增加短期金融冲击的风险。

然而，选择更渐进的调整步伐将意味着通缩压力可能变得普遍和根深蒂固。

在生产率趋势疲弱的背景下，私营企业资本支出一直在放缓，加剧了经济增长的阻力。再加上持续的通缩压力，这意味着中国的名义GDP增长率在2015年第四季度已从四年前的平均18.5%下滑至信贷危机后的6.0%的低点。

经济增长放缓促使政策制定者降息以缓解下行压力。然而，降息加大了应对汇率弹性、资本账户开放和国内利率控制三难压力的挑战，因为低回报环境和与美国的实际利差缩小加剧了资本外流，从而加剧了人民币贬值压力。

为了减轻一些压力，政策制定者在2015年8月11日转向了一种新的货币管理机制，从管理人民币兑美元汇率保持稳定，到维持贸易加权指数的相对稳定。然而，今年1月，资本外流加剧，再次出现三难困境压力。在这种环境下，如果政策制定者采取相对较快的货币宽松政策，可能会加快货币贬值的步伐。

我们对中国的基本预测是:增长将继续放缓，通缩压力将持续存在，货币宽松将以渐进的速度推进，货币贬值也将如此。在这种环境下，债务与gdp的比率也可能继续上升。

为应对通缩风险并向较慢但可持续的生产性增长周期过渡，我们认为政策制定者应采取以下五个步骤:

1. 接受增长放缓，以适应劳动年龄人口减少、债务水平高企和生产率增长放缓等结构性因素导致的潜在增长动态变化;
2. 应对银行体系中的道德风险和/或收紧审慎规范，削减过剩产能，以确保有效的资本配置。这将在金融体系中引发一段避险期，并可能导致大量失业;
3. 降低实际利率以激励私营部门借款用于生产性投资。然而，以激进的方式降低实际利率，可能引发剧烈的资本外流和货币贬值压力。在这种情况下，政策制定者还必须允许汇率调整;
4. 启动结构性改革，鼓励生产性私营部门投资，提高潜在增长率;
5. 提供暂时的财政刺激以刺激消费。

改编自最近一期的raybet炉石传说摩根士丹利研究《周日出发》(Sunday Start, 2016年2月21日)系列。问问你的摩根士丹利raybet炉石传说(Morgan Stanley)代表或者财务顾问获取有关中国经济前景的最新报道。另外,更多的raybet01．