中国需要解决三大经济难题

在过去一年的大部分时间里，中国市场的波动——经济增长放缓的迹象——核心行业产能过剩中国股市和人民币汇率的波动吸引了全世界的投资者。从宏观经济的角度来看，关于中国政策制定者如何在这一转型阶段引导经济的争论的核心是三个政策难题:

传统上，中国的政策制定者一直以增长目标来指导决策。在去年年底公布的“十三五”规划中，政府维持了到2020年国内生产总值和人均可支配收入在2010年基础上翻一番的目标，这意味着GDP年增长率约为6.5%。

我们认为，考虑到外部需求(结构性)支持可能减弱，未来五年6.5%的年均GDP增速将是一个挑战发达市场增长前景放缓)，其衰落劳动年龄人口从2016年开始，企业债务高企，旧经济领域产能过剩的起点。

此外，以相对较高的增长率为目标，将意味着必须保持投资与gdp之比相对较高，代价是资本生产率低下和已动用资本回报率不高。事实上，我们估计，按照目前的GDP增长率，中国要实现与2000年至2007年相同的资本效率，投资占GDP的最佳水平应该在24%左右，而不是2015年估计的42%。

自信贷危机以来，在出口增长结构性放缓和人口趋势趋弱的背景下，高水平的投资占国内生产总值(GDP)的比例，导致了外汇储备的积累多余的能力和通缩压力。生产者价格指数(ppi)和GDP平减指数(GDP deflator)分别连续46个月和12个月下跌，是产能过剩挑战的最清晰指标。

政策制定者已经表示，他们打算解决这些问题。然而，关键问题是它们将采取何种调整步伐。考虑到过度投资的规模，加快削减过剩产能和确认不良贷款的步伐可能会带来社会稳定风险(失业率可能大幅上升)，并增加近期金融冲击的风险。

然而，选择更为渐进的调整步伐，将意味着通缩压力可能变得普遍和根深蒂固。

在生产率趋势疲弱的背景下，私人企业资本支出一直在放缓，这加大了经济增长的阻力。再加上持续的通缩压力，这意味着2015年第四季度中国名义GDP增长率已从四年前的平均18.5%下滑至6.0%，创信贷危机后的新低。

经济增长趋弱已促使政策制定者下调利率，以缓解经济下行压力。然而，这些降息使得管理三难的压力——汇率的灵活性、资本账户的开放和对国内利率的控制——变得更具挑战性，因为低回报和缩小与美国的实际利率差异的环境加剧了资本外流，从而加剧了人民币的贬值压力。

为了减轻一些压力，政策制定者在2015年8月11日采取了新的货币管理制度，从管理人民币对美元保持稳定到锚定贸易加权指数的相对稳定。然而，今年1月，资本外流加剧再次引发了三难选择的压力。在这种环境下，如果政策制定者以相对较快的速度放松货币政策，可能会加快货币贬值的步伐。

我们对中国的基本预测是:增长将继续放缓，通缩压力持续存在，货币宽松政策将逐步实施，货币贬值也是如此。在这种环境下，债务与gdp之比也可能继续上升。

为应对通缩风险，并向较慢但可持续的生产增长周期过渡，我们认为政策制定者应采取以下五步措施:

1. 根据结构性因素(如劳动年龄人口减少、债务水平高企和生产率增长放缓)导致的潜在增长动态变化，接受增长放缓;
2. 应对银行体系道德风险和/或收紧审慎规范，削减过剩产能，确保资本有效配置。这将在金融体系中引发一段厌恶风险的时期，并可能导致大量失业;
3. 降低实际利率，以激励私营部门为生产性投资借贷。然而，以激进的方式削减实际利率可能引发严重的资本外流和货币贬值压力。在这种情况下，政策制定者还必须允许汇率调整;
4. 启动结构性改革，鼓励生产性私营部门投资并改善潜在增长;
5. 提供暂时的财政刺激来刺激消费。

改编自最近的版本raybet炉石传说摩根士丹利研究《Sunday Start》(2016年2月21日)。询问您的摩根士丹利raybet炉石传说代表或财务顾问浏览有关中国经济前景的最新报道。另外,更多的raybet01。