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的见解
让美好时光滚滚而来!但能持续多久呢?
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全球固定收益公报 |
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2023年2月17日 |
让美好时光滚滚而来!但能持续多久呢?
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2023年2月17日 |
让美好时光滚滚而来!但能持续多久呢?
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几天的变化真是太大了。2022年以熊的咆哮结束。债券收益率在去年12月和今年全年都处于负值，美国股市也是如此。再往前推30天，到1月底，债券回报率为4%，而标准普尔500指数上涨逾4.5%，收复了去年12月的大部分失地。的确，在12月收益率大幅上升后，债券市场在1月出现180度大转弯并大幅下跌。市场不可能无缘无故地突然改变方向，在这种情况下，出现了很多这样的情况。
首先，央行会议的缺席让市场有一定的自由来审视全球经济状况，并评估在2022年大举加息后的情况。此外，总体而言，各国央行在1月份没有采取强硬行动或发表言论。市场认为，增长的速度和规模肯定会放缓。市场在2月初被证明是正确的，当时美国联邦储备委员会(Fed)和英国央行(BoE)都将加息规模从50个基点(bps)降至25个基点。虽然这一结果是市场共识，但它证实了货币政策在2023年对经济和市场的拖累将减少的观点。因此，波动性下降，支持了风险溢价可能下降并支撑风险资产的观点。随着波动性减弱，美元继续下跌，原因是避险需求减少，美国以外地区(尤其是欧洲和新兴市场)的经济前景有所改善。
其次，基本面总体上是正确的。美国的通货膨胀率显著下降。商品价格通胀为负。美国房地产市场继续疲软。美国供应管理学会(ISM)制造业和服务业的商业前景显示，美国经济将全面衰退。劳动力市场似乎正在松动，例如，工资和就业增长放缓，这是降低服务业通胀的一个关键因素。如果基本面有可能继续改善，并产生最罕见的野兽之一——经济“软着陆”，那么收益率已经达到了突然看起来很有吸引力的水平。与2022年相比，这是一个巨大的变化，当时市场在对衰退和通胀的恐惧之间反弹，就像一个针球。
第三，fomo——害怕错过——当然发挥了作用，尤其是在基本面看起来已经好转的时候。在2022年大多数金融资产的糟糕财务表现之后，人们肯定一直在考虑错过牛市(熊市调整)的危险。毕竟，表现最好的资产(除大宗商品外)是美元现金。不难猜测，投资界可能会在2023年做多这一资产。因此，技术条件在这个月的市场反弹中发挥了作用。投机者的空头回补以及机构和散户投资者减持减持仓位，推动市场走高。
总之，1月份是金融市场的重头戏。去年12月显露出来的许多恐惧和厌恶情绪，随着债市、股市和非美债市场的回暖，都消失了。货币将反弹。波动率的持续下降是导致债券收益率下降、股市上涨和信贷息差大幅收紧的关键因素。事实上，我们认为，解决这些资产回报问题的唯一方法是暗示市场既处于超卖、持有不足的状态，又即将出现“软着陆”，从而消除央行进一步收紧政策的必要性。
固定收益展望
投资者不应对2023年的开局过于兴奋。1月份的表现非常出色，我们认为未来几个月很难复制。虽然我们预计2023年到目前为止不会返还太多的回报，但调整和区间交易可能是合理的。
市场一直在两种观点之间摇摆，一种观点认为，2月份联邦公开市场委员会(FOMC)加息25个基点将是最后一次(或一段时间内最后一次)，另一种观点认为通胀尚未被遏制，将有理由进一步加息。不幸的是，2月份的数据削弱了“软着陆”理论，再加上1月份债券市场的反弹，很可能导致收益率和息差出现小幅回调，甚至出现整固。
如果无风险和投资级收益率进一步下降，通胀需要继续下降，经济不能过度反弹，美联储(和其他央行)必须停止加息。然而，没有任何一个国家有证据表明，劳动力市场正在走软，足以压低工资增长，进而压低核心服务业通胀。经济增长需要足够缓慢，以降低通货膨胀，但又不能慢到冒通货膨胀和央行继续加息的风险，当然也不能慢到引发经济衰退。不要指望美联储会降息，除非失业率出现明显上升，即远远超过4%，除非通胀自行回落至2%。事实上，这是美联储的预测，并非不可能，但关键的是，他们的预测中没有降息。
市场和央行在各国的最终(或最高)官方利率上不再有太大分歧。最大的争论是他们将在峰值上停留多久。在这个问题上，存在相当大的意见分歧，市场普遍希望/乐观地认为，利率将在不迟于年中见顶，然后在今年晚些时候开始下降，在2024年下降幅度更大。美联储认为，这个略高于5%的数字可能是下限。市场不仅认为这是峰值，而且还认为它将在2023年底到2024年期间大幅下降。
如果美联储的预测是正确的，即美国经济更加强劲，且/或通胀依然坚挺，那么美国债券市场将需要重新定价。这可能会使美国10年期国债收益率回到4%的水平。好消息是，可能出现的糟糕结果仅仅是增长25个基点。远低于2022年发生的情况，考虑到更高的初始收益率(以及已经实现的2023年回报)，对回报的损害较小。类似的分析也适用于其他发达国家的债券市场。
总之，政府债券收益率目前处于一个区间。市场在去年12月中旬探底，今年1月再次探底。鉴于强劲的美国就业市场数据以及欧洲央行对其2月加息的鸽派解读有所回落，短期内我们不太可能再次触及这些低点。鉴于普遍存在的不确定性和波动率可能温和上升，我们认为目前在利率风险方面接近中性的头寸看起来是合适的。
就行业而言，我们仍然最看好证券化信贷市场。它在2023年的表现逊于信贷市场，鉴于信贷的强劲表现，这预示着进一步的上涨。证券化市场主要包括住宅和商业抵押贷款支持证券和资产支持证券。这些债券的收益率大多是去年的两倍，息差远高于公司信贷市场(ccc评级的公司债券除外)。我们认为，信贷担忧过头了，收益率(无论是通过利差压缩还是通过政府收益率下降)将在2023年结束时走低。我们最喜欢的证券化信贷类别仍然是非机构住宅抵押贷款，尽管预计美国房价可能在2023年下跌。机构抵押贷款的表现应优于美国公债，但鉴于美联储量化紧缩政策和银行需求减少，我们仍担心结构性需求。
2023年，企业信贷表现异常良好。因此，事实上，我们认为短期内进一步收紧利差的可能性不大。鉴于美国投资级(IG)利差接近长期平均水平，且经济和政策前景仍存在很多不确定性，我们认为现在不是过度看多的好时机。也就是说，从长期来看，绝对收益率看起来不错，特别是如果通胀随着时间的推移确实回落至目标水平，而美联储没有过度收紧政策，这意味着他们将停止在5.25%左右加息。随着欧盟(EU)受益于能源价格下跌、扩张性财政政策和中国重新开放，欧元投资级别似乎是一个更好的机会。这一组合也将有利于欧元。我们是弱势买家。
类似的分析也支持高收益信贷市场，尽管2023年可能出现的衰退会带来更多风险。2023年的表现非常出色，不能再以这种速度继续下去了。尽管如此，我们认为未来6个月不会出现衰退，通胀应该会继续改善，从而支撑家庭现金流和总需求。违约率可能会上升，但不会飙升，而且仍是个别性的，而不是系统性的。鉴于高收益指数的收益率在8%左右，我们认为利差仍有足够的空间适度扩大，并产生中等个位数的回报，如果不是更高的话。我们更青睐b级和有选择性的CCC发行人。
尽管美国1月份的就业报告出炉，但美元可能在2023年继续承压。就像2023年的大多数资产一样，美元可能已经跌得太多太快了，但随着美国经济目前明显并不例外，它应该会恢复下行轨迹。其他国家的增长前景要好一些，它们的央行可能会提高更多的利率而且美元看起来仍然被高估了。但进一步贬值可能需要时间，特别是如果美联储坚持2023年不降息的话。新兴市场(EM)债券的吸引力继续增强，我们预计当地市场和外汇市场将表现出色。美国国债与美国国债的实际收益率差距仍处于历史高位。像往常一样，投资者需要了解每个国家的各种特殊风险。新兴市场并非同质市场。中国重新开放对新兴市场总体而言应该是相当积极的，对全球经济也有帮助。
发达市场汇率/外币
月度审核
今年年初，国债收益率普遍下跌，扭转了去年12月的短暂抛售。在美国，虽然经济数据继续显示通胀水平上升，劳动力市场紧张，但数据也显示，经济实力可能开始减弱。采购经理人指数(PMI) /供应管理学会(ISM)数据显示出持续的收缩水平，零售销售疲软。在通胀担忧方面，CPI数据与预期一致，但随着通胀率较先前水平下降，显示出进一步的进展。同样，就业成本指数低于预期，但仍处于较高水平。北美其他地区，加拿大央行(Bank of Canada)加息25个基点，符合预期，但表示目前最有可能暂停加息。欧洲的数据与美国形成对比，欧元区经济数据出人意料地出现增长，核心通胀数据保持弹性。最后，日本银行(BoJ)在一项备受期待的决定中，选择保持收益率曲线控制政策不变，导致日本政府债券最初反弹，但随后在月底回升至接近50个基点的水平。1
前景
虽然最近的一些经济数据已经开始显示出潜在的疲软迹象，通胀水平也开始回升，但就利率和经济数据的未来路径而言，仍存在相当大的不确定性。我们认为，根据当前数据，利率市场的定价接近公平;然而，央行行长们已经非常明确地表明了维持高利率的决心，尽管通胀将继续从高点回落，但通胀和劳动力市场数据仍然表明经济过热。继1月份的反弹之后，市场仍热切希望通胀将迅速下降，市场预期美联储将在未来两年大幅降息，这与美联储自己传达的信息形成了鲜明对比。因此，利率的风险似乎仍然是小幅走高。外汇方面，去年美元受益于美联储收紧政策和全球经济增长担忧加剧;然而，这一趋势在2022年底停止，并在2023年开始时继续逆转。总体而言，我们认为美元目前可能会继续走软。
新兴市场汇率/外币
月度审核
新兴市场债券(EMD)继续从2022年底强劲反弹至新年。美元继续走软，推动许多新兴市场货币，尤其是亚洲货币反弹。中国在戏剧性逆转长期以来的零冠肺炎政策后重新开放，可能会促进增长，并消除该地区的一些不确定性。在秘鲁，抗议活动在1月份升级，此前秘鲁发生未遂政变，前总统卡蒂略被捕，加剧了该国的不稳定。技术面在2022年的最后几个月开始复苏，但1月份投资者对这一资产类别的兴趣发生了重大转变。硬通货基金和本币基金均有显著的资金流入，分别为58亿美元和19亿美元。所有的EMD风险因素在当月都产生了积极的表现。2
前景
该资产类别有望在2023年继续上涨。我们认为，当地利率尤其具有吸引力，因为新兴市场和发达市场之间的实际收益率差距仍然很高。随着美联储继续调整政策，这将有利于许多新兴市场国家。这一资产类别在2022年经历了创纪录的外流，但市场情绪在第四季度发生了变化，并在1月份继续以戏剧性的方式出现，硬通货和本币基金都出现了强劲的正流动。我们预计，随着投资者开始将风险重新纳入投资组合，资金将继续流入。基本面持续改善，估值依然令人信服，但不同国家和信贷之间存在很大差异，因此从下往上评估所有机会至关重要。
企业信贷
月度审核
在本月的反弹中，欧元IG利差表现优于美国IG利差，因为市场人气改善和强劲的技术支撑市场(据报道，普遍预期从温和衰退转向软着陆)。本月的推动因素包括通胀数据趋于下降，中国政策更加关注增长，以及第四季度企业报告超出预期。3.
美国和全球高收益市场在1月份以强劲的开局开启了2023年。平均而言，投资者利用了具有历史吸引力的初始收益率，因为越来越多的人预期美联储即将结束其激进的加息行动。由于高收益一级市场重新开放，零售基金出现净流入，1月份的供需平衡起到了支撑作用。4市场中质量较低的板块普遍表现较好，本月表现最好的行业是天然气公用事业公司、经纪公司、资产管理公司、交易所和金融公司。5
全球可转换债券今年开局强劲，得益于高增长资产的反弹，投资者开始预测利率将放缓至上升。1月份，可转债的表现介于全球股票和全球债券之间，Refinitiv全球可转债焦点指数的回报率为4.76%。这是自2020年11月以来可转债表现最好的一个月，因为它受到大多数关键潜在因素的推高——股票、价差和利率。唯一不利于资产类别估值的因素是波动性的下降，波动性通常起到对冲股市的作用，股市波动性往往在股市上涨时上升，在股市下跌时下降。不过，一级市场开局缓慢，仅发行了24亿美元的新股。6
前景
展望未来，我们的基本观点是，我们持有信贷是有补偿的，因为我们认为企业基本面具有弹性，随着货币政策转向和中国重新开放，宏观背景可能会改善。我们认为，在新冠疫情时期，企业已经建立了流动性，并实现了成本效益。我们预计利润率将受到压力，营收将面临挑战，但考虑到目前的起点，我们相信企业将能够在不大幅下调评级或违约的情况下应对经济放缓。
1月份高收益债券市场的涨势短期内可能会持续;然而，考虑到1月份估值已经被压缩的程度，以及仍存在的风险，这种热情最终可能会消退。
证券化产品
月度审核
机构MBS利差和证券化信贷利差在1月份收窄。证券化信贷息差在很大程度上滞后于去年第四季度企业信贷息差的收紧，从相对价值来看仍具有吸引力。由于住宅贷款和商业贷款的贷款发放大幅下降，新发行的证券化供应仍然很低。证券化基本信贷保持稳定——违约率正在缓慢上升，但从历史基础来看仍处于较低水平，并且似乎没有威胁到大多数证券化资产的结构性信贷保护的厚厚的水平。美国房价已经从6月份的峰值下跌了约5%，我们预计房价在2023年还会下跌5-10%。7
前景
尽管我们预计房价会下跌，但美国住宅信贷仍是我们最青睐的领域，由于过去几年房价大幅上涨，我们强烈偏好经验丰富的贷款(起源于2020年或更早)。我们对商业房地产仍持更为谨慎的态度，在疫情后的世界，商业房地产继续受到负面影响，也可能受到经济衰退的影响。由于美国的风险调整机会看起来更有吸引力，我们有意地从欧洲的增持转向美国，但随着息差正常化和经济状况改善，我们对欧洲机会的关注程度降低了。
I类