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的见解
将收入重新投入固定收益
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全球固定收益公报 |
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2022年10月27日 |
将收入重新投入固定收益
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2022年10月27日 |
将收入重新投入固定收益
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债券市场在9月份继续暴跌，如果没有9月份最后三天的大幅反弹，情况会更糟。债券市场的困境是由一系列因素造成的:美国就业好于预期，通胀好于预期，美国联邦储备委员会(Fed)大幅提高预期终端利率。上月下半月臭名昭著的英国债券市场崩盘加剧了上述因素。9月份，主权债券收益率和信贷息差大幅走高。信贷市场显然受到了收益率上升、英国动荡，以及(或许是最重要的)衰退或硬着陆可能性上升的影响。同样，毫不意外的是，美元再次走强，对世界上几乎所有货币的汇率都在上升。这是坏消息。
好消息是，整个固定收益领域的收益率已达到应有的水平，足以抵御收益率的进一步上涨。例如，高质量的10年期投资级金融债券目前的收益率约为6%。即使收益率/息差再上升50-75个基点(bps)， 12个月期间的总回报应该是正的——这是今年年初的一个重大变化。我们相信，最终经济将走软，通胀压力将减轻，政府债券收益率将下降，进一步缓冲利差可能扩大的影响。
9月份的消息总体上对债券不利。无论是美国劳动力市场没有显示出即将疲软的迹象，还是美国通胀(核心CPI)从环比0.3%上升到环比0.6%。在通胀方面，来自欧洲和其他地区的消息也依然疲弱。这是有可能的。在我们看来，至少到2023年，欧元区通胀将保持在两位数。而且，随着财政政策在不同程度上放松，考虑到对家庭和企业的额外财政支持，货币政策的逆风可能会变得更强一些。在发达经济体中，似乎没有哪个国家对央行加息足够乐观。即使在澳大利亚，央行“仅”加息25个基点，而不是预期的50个基点，令市场感到意外，但该国央行预计的累计收紧幅度仍未改变。
糟糕的通胀数据对实际收益率的影响尤为严重。美国10年期公债实际收益率本月上升近100个基点，这在任何一个月期间都罕见。这当然意味着通胀预期在当月有所下降(10年期名义收益率上升幅度没有那么大，这意味着10年期盈亏平衡通胀息差有所下降)。这表明美联储在对抗通胀的斗争中获得了可信度。换句话说，市场越来越相信美联储的说辞，即它将“不惜一切代价”提高利率，以将通胀降至目标水平(约2%)。这也意味着2023年经济衰退或长期低于平均水平增长的可能性更高，因为这通常是将通胀显著降低的条件。
市场还受到了英国事件的挑战。一波前所未有的抛售潮，先是长期英国政府债券，然后是其他欧元和美元计价的债券，导致英国政府收益率剧烈波动，公司债券和证券化债券价格大幅恶化。例如，英国30年期政府债券收益率在9月27/28日之前一直稳步上升，在9月27/28日突然上升94个基点，但在9月28日英国央行(BoE)宣布将购买数十亿英镑的长期英国国债以确保金融稳定后，收益率下降了105个基点。虽然它显然在稳定市场，但随后，截至10月7日，30年期英国国债收益率回升了46个基点。与指数挂钩的英国国债市场波动性更大，该市场主要由英国保险公司和养老基金使用。这一事件是2022年收益率快速上升的第一个“打破”的例子。当然，杠杆似乎确实是导火索，就像金融危机期间通常的情况一样。投资者是否还有其他不可告人的秘密还有待观察。
固定收益展望
9月份事件和市场走势的最大启示是，现在谈论央行转向和降低通胀还为时过早。考虑到通货膨胀的顽固和劳动力市场的坚挺，主要央行目前预测的加息可能是我们可以期待的最低限度。尽管美国经济今年大幅放缓，但总需求和总供给之间仍存在严重失衡，不仅是在劳动力市场，而且在整体经济中也是如此。虽然美国没有经历欧洲所面临的能源冲击，但美国的工资和就业趋势(实际和预期)似乎过高，这需要美联储上调利率预测，并预测今年剩余时间的加息路径。他们还预先警告说，如果这条路不够，还会有更多的事情发生。鉴于通胀仍居高不下，金融状况(即利率、较长期收益率和信贷息差)需要在相当长的一段时间内保持在较高水平，才能抑制通胀。这将阻止收益率和息差出现任何持续反弹。事实证明，我们在7月和9月最后几天看到的反弹是短暂的，因为美联储转向市场的希望没有实现。
当然，可以说，随着美联储加大赌注，超调(过度紧缩)的可能性就会增加，这可能导致经济大幅放缓或金融事故。最近几周英国市场的波动在某种程度上是对投资者的一种警告，提醒他们调整自己的金融机构，以承受更高的收益率。与往常一样，金融系统的压力和经济的负反馈循环都是由杠杆造成的。英国债券市场的问题不在于偿付能力，而在于杠杆。它是关于借钱来增加回报。以剑而生，以剑而死。很难知道全球经济中存在多少私营部门的金融杠杆，但业绩分散的程度可能关键取决于谁的投资或商业模式杠杆率最高或最低。美联储在这一点上一直很明确。让你的资产负债表/投资组合为经济放缓和收益率持续上升做好准备。
在过去25年里，当问题出现时，中央银行，尤其是美联储(世界中央银行)提供了一种看跌期权，当形势变得非常艰难时，市场可以行使这种看跌期权。如果加息造成了太大的痛苦，它们将很快被逆转。然而，今天的情况正好相反。通货膨胀太多了。需求太多。供应太少。失业率太低。虽然没有明说，但如果失业率上升有助于降低通胀，央行将欢迎它。这意味着，除非经济/劳动力市场形势发生巨大变化，就业机会和招聘的适度改善，甚至通货膨胀都不会导致美联储转向。而且，改善必须持续好几个月。
这对债券市场意味着什么?欧洲债券仍面临全球最高通胀率的挑战。通常我们认为欧洲是低通胀和长期停滞的典型代表。现在，我们出现了滞胀。债券，或认为，将继续挣扎，因为欧洲中央银行(ECB)试图提高利率，以降低通货膨胀，同时承认通货膨胀的很大一部分，也许40- 50%是由于他们无法控制的因素(能源)。但是，他们不能允许通货膨胀螺旋上升，让当前的通货膨胀深入经济，即使是在比今天低得多的水平。好消息是，债券市场大多明白这一点，并在价格中计入了有意义的利率上升，信贷息差也是如此。不幸的是，现在宣布解除警报还为时过早。风险可能仍倾向于更高的收益率，即便是以经济进一步下滑为代价。
美国经济看起来是最具弹性的发达经济体之一。这有利有弊。这意味着美国信贷市场在这家公司的基本面方面仍然良好。但这也意味着，强劲的私人部门资产负债表和收入创造，将加大美联储放缓经济的难度。尽管中国经济仍有可能实现软着陆，但这将变得更加困难。在今年剩余时间里，几乎没有什么可以阻止10年期美国国债收益率突破4%的水平。此外，尽管债券无疑比7月份更具吸引力，但我们担心未来还会有更多痛苦，投资者在增加投资组合的利率和信贷风险时应保持耐心。大多数新兴市场虽然在加息的道路上走得更远，但仍处于通胀过高和更多加息的阵痛之中。
发达市场汇率/外币
月度审核
就发达市场利率而言，9月份一点也不无聊。收益率普遍走高，而波动性达到历史水平。特别是，英国债券市场在宣布减税和养老基金崩溃后，在全球市场出现了严重动荡。总的来说，世界各地的央行行长都明确表示，对抗通胀是他们唯一的关注点，即使这意味着增长可能不得不放缓。结果，收益率，尤其是实际收益率上升。1
前景
随着各国央行继续收紧货币政策，中国经济“软着陆”的可能性似乎越来越小。因此，利率可能会在更长时间内保持在较高水平，但由于不确定性仍然存在，整个市场的波动也将继续下去。在外汇方面，美元受益于美联储收紧政策和全球经济增长担忧的加剧，我们认为这种情况将持续下去。
新兴市场汇率/外币
月度审核
新兴市场债券(EMD)在7月中旬至8月中旬的反弹之后，在9月出现了转折。EMD领域的企业指数再次表现最佳。美国公债收益率上升直接损及这两个硬通货指数，因其美国久期相对较长
前景
宏观环境仍然相当具有挑战性，大多数央行采取鹰派货币政策，全球经济增长放缓，美元走强，中国经济放缓，俄罗斯/乌克兰战争持续。我们预计宏观市场事件将继续推动市场情绪。尽管如此，整个EMD领域的估值似乎比全球资本市场的许多其他领域更积极地反映了这些风险。我们预计市场将强调国家和信贷之间的差异。
企业信贷
月度审核
美国IG公司表现优于欧洲IG公司。总体而言，金融类股表现弱于非金融类股，bbb类股表现弱于评级较高的类股，短期票据的涨幅大于长期票据。本月的市场驱动因素仍然是宏观因素，因为市场对央行为应对通胀环境而采取的行动和前瞻性指导做出了反应。3.
高收益债券市场的基调在9月份继续恶化，人们对货币政策未来路径的担忧日益加剧。交易量仍然相对清淡，随着经济担忧加剧，投资者倾向于支持质量提升。高收益市场中较高质量的部分债券总体表现优于其他类别。本月表现最好的行业是交通、能源和电力公用事业。4
9月份，全球可转债与其他风险资产一起下跌。Refinitiv全球可转换债券焦点指数本月收跌，但表现强于摩根士丹利资本国际全球股票指数和彭博全球信贷指数。可转换债券在过去一个季度表现出良好的凹凸性，债券触及债券底部，并表现出更多的下行稳定性。5
在9月份资本市场动荡的背景下，优先浮动利率企业贷款市场保持了其领先地位，超过了股票和固定收益市场普遍经历的更大损失。然而，贷款也未能幸免于9月投资者情绪转冷和投资转向优质资产的影响。6
前景
展望未来，市场估值反映出企业评级下调和违约将出现非常负面的结果。我们认为企业基本面具有弹性，公司在最近几个季度建立了流动性，并在新冠疫情时期实现了成本效益。我们预计利润率将受到压力，营收将面临挑战，但鉴于目前的起点，我们相信企业将能够在不大幅下调评级或违约的情况下应对经济放缓(基本假设是低违约和轻度衰退)。
在进入第四季度之际，我们仍对美国高收益债券市场持谨慎态度。随着全球经济增长放缓，企业基本面的健康状况应该会开始下滑。
目前的违约和困境水平仍然较低，尽管正在上升。根据未来的潜在风险，重新评估发行者并重新平衡投资组合，同时为整个信贷周期的稳健表现做好准备，这将非常重要。我们相信，谨慎的信用风险管理是引导这个市场的最佳途径。
证券化产品
月度审核
9月又是一个艰难的月份，利率再次大幅上升，机构MBS利差和证券化信贷利差都进一步扩大。证券化投资组合表现优于多数其他板块，因其较短的存续期降低了按市值计价的影响，且较高的现金流carry也有助于抵消亏损。当前息票机构MBS息差扩大，彭博MBS指数回报率为负。美国9月非机构RMBS利差也扩大，因廉价抛售和流动性担忧加剧令市场承压。9月美国ABS利差小幅扩大，尽管受到缺乏新发行支撑。由于基本信贷状况仍然具有挑战性，美国CMBS也有所扩大。欧洲证券化市场仍面临压力，欧洲证券化利差在本月大幅扩大。7
前景
我们对证券化信贷的基本面展望依然乐观。我们认为，证券化信贷息差现在提供了诱人的风险溢价。许多证券化行业的信贷息差仍处于疫情最严重时的水平，但目前的信贷状况似乎比疫情最严重时明显好转。
I类