在本文中,我们提出我们的观点利率变化的驱动性能和经济增长之间的估值差异和价值股票风格,特别是在过去的15年。我们专注于基本的司机,专门与利率和对估值有着重要的意义。

解释成长与价值之间的联系表现和利率,市场评论往往主要侧重于现金流的分布差异。成长型股票预计未来现金流加权进一步,从而对贴现率的变化更敏感而价值股。我们认为这种动态是准确的和重要的,但可能不完整的自己。

我们相信公司的竞争动态和进入壁垒是影响股票的估值和其他因素对利率随时间的变化。我们进一步假设经济增长指标更有可能包括更高的进入壁垒与价值指数的公司至少在考虑过去15年。综上所述,这表明额外的机制可能推动增长的高估值对利率变化的敏感性与价值。

我们看到三个原因探索这些增长和价值估值动力学可能有利于投资者:

• 提供了一个更完整的解释过去15年的性能差距:性能和价值增长和估值差距在过去15年的背景下,利率下降已经极端(显示1和2)。这些差距只有部分复位利率走高。这一时期经济增长的表现,可以更容易理解整合机制与不同的竞争动态。
• 暴露因素,可能会影响未来的业绩差异:除了理解过去的动力学性能影响经济增长和价值,我们相信我们的框架可用于理解潜在的未来轨迹/复杂性。而不是一个纯粹的机械之间的关系变化的利率和股票valuations-we相信过去15年的经验在一定程度上反映出利率和竞争动态之间的交互。竞争动力学当然不是静态的,但进化。功能,作为资产配置者,这意味着我们不能单纯依靠利率预测的路径和管理风格基于历史相关性的曝光。我们还需要考虑周围的见解从活跃的股票经理之间的交互发展的竞争动力和资本的转移成本。
• 指出链接其他关键主题趋势:一个显著的趋势近年来最高浓度的上升大盘股在股指开车返回;特别是经济增长指标而不是值索引。与浓度在顶部,也关注生产力和市场疲软拥堵在bottom-an问题现在通常封装在术语“僵尸企业”。我们相信这两个主题可以被视为额外的竞争动态的症状差异我们认为扮演一个角色在降低估值对利率的敏感性。

前言

为了避免潜在的混淆,我们提供一些快速笔记的目的范围。当接近增长和价值方面,我们的重点是常用的风格指数增长和价值。

此外,这不是我们的意图来分析和讨论各种驱动经济增长的相对性能和价值。我们的重点是利率的驱动性能和估值差异,和基本驱动程序与利率与对估值的影响。

解构连接利率增长和价值的力学性能

在框架方面的增长和价值贸易利率持续时间,最常见的解释主要关注现金流如何随时间分布:现金流增长股票坐更远的未来,使经济增长的贴现值比价值折现率的变化更敏感。这个解释的重点是折现率的变化如何影响股市估值有不同的增长轨迹。从基本面角度来看,然而,我们认为有另一个需要考虑的重要因素。我们相信公司的竞争动态影响中发挥关键作用的敏感性利率证券的估值。在我们看来,这种分层的现金流的时间分布提供了一个更完整的解释性能和估值差距的大小增长和价值在过去的15年里随着利率下降。

建立竞争动态和利率敏感性之间的联系

公司的增长速度可以被视为一个函数的返回可以从资本配置生成。虽然许多因素发挥到这些回报,随着时间的推移,竞争动态应该限制公司的回报相对于其资本成本。超额收益高,进入壁垒较低,新的竞争者将进入市场。随着时间的推移,这些额外的竞争会削弱超额回报,直到新进入者的动机就被消除了。因为利率是资本成本的核心推动力,这意味着,随着时间的推移利率下降可能导致公司投资回报率较低,与敏感性的程度取决于竞争动态。公司的回报应该对资本成本的变化密切相关,进入壁垒较低(在足够长的时间内),或弱链接,进入壁垒很高。

的相关性成长与价值增长来自于一个断言总倾向比价值更高的门槛,或者至少已经在过去的15年中,我们看起来更直接地支持这一论断之后。如果这种说法成立,那么公司增长指数或许能更好地维持资本回报率相对不敏感,资本成本的变化。相反公司的价值指标,资本成本下降随着时间的推移可能会转化为投资资本回报率较低,竞争力动态控制的回报。

如果查看估值的镜头贴现现金流估值,下面的影响可能适用。如果利率下降和驱动相关资本成本低,增长和价值都将受益于较低的贴现率。增长将显著受益,因为基准面增长较高(现金流在未来进一步加权)和增长率可能会持续,无论一个较低的资本成本。少价值已经看到估值增长给上行相对较低的增长率(现金流更偏重于目前)。此外,估值上行可能进一步减少现金流增长下降(,或者相同级别的增长需要更多的投资)作为竞争动态推动公司向新资本回报率,降低资本成本。

取代股息相当于净收入*股息支付率,和除以账面价值,变换股息贴现模型的形式解释了市净率。

使用可持续增长率的公式,我们可以进一步取代增长。

这个公式的功能含义是P / B可以被认为是一个函数的股本回报率(ROE),股票的股息支付率和成本。具体来说,以下影响应用:

• P / B应该与折现率负相关,其他一切都平等。
• P / B应该与ROE呈正相关。
• P / B是一个函数的微分和罗伊之间股权的成本。如果罗伊和股权的成本是相等的,P / B总是等于1。

在这个角度看,P / B比率的变化需要了解驱使股权成本,股本回报率和两者之间的差异(即。超额收益)。以下是有关在我们看来:

• 股权成本可以简单地定义为无风险利率+和股权风险溢价。而辩论可以对当前股权风险溢价,它是合理的假设股本成本下降与无风险利率下降。
• 概念上来说,罗伊可以被视为代表返回一个公司可以通过把资本生成。的投资回报率是一个基本动力公司的增长前景。
• 理论上,一个公司的能力来生成和维护超额回报(ROE少股本成本)与竞争动态,竞争和较低的进入壁垒较高的倾向于开车对资本成本的股本回报率。

P / B与成长与价值:因素/动力推动估值的影响。

上述的基本前提是,P / B倍数主要由罗伊和资本成本。此外,它表明,罗伊和资本成本本身就可以联系,取决于竞争动态。为了说明这一点,我们看看估值的影响公司的资本成本下降与高进入壁垒或低进入壁垒。

• 高进入壁垒:公司高进入壁垒可以保持高ROE不管股本成本的变化。在这种情况下,股票价格的下降意味着更高的超额回报(ROE减少股本成本),推高P / B。
• 低进入壁垒:公司面临更激烈的竞争可能会看到罗伊股本成本的趋势。在这种情况下,股票价格的下降最终可能意味着减少籽,部分否定成本较低的股票估值的好处。

在上面的表中,我们运行一些说明性的数据通过P / B公式,看看这些动力学可以驱动不同级别的估值对资本成本的变化。我们看到更多的估值上行与资本成本下降如果罗伊是不变的(更高的超额收益)比当超额收益是固定的,罗伊与较低的资本成本。

这拥有成长与价值相关性的性能差距,因为我们相信增长倾向于更高的门槛和价值向更低的门槛。这种效应被放大的基线特征价值增长和风格。增长指标通常有更高的ROE和较低的股息支付率,这意味着更高的增长。价值指标通常有较低的ROE和更高的股息支付率,这意味着较低的增长率。我们看到一个更引人注目的微分估值敏感性降低资本成本。同样的资本成本的变化进行多个扩张对经济增长影响远远高于它的价值。

P / B是一个有用的概念上的镜头,但在实际应用有局限性。

首先,我们认为公式用于把鱼子和资本成本的P / B是概念上的声音,但缺乏细节的工具直接评估市场估值。第二,我们认识到,P / B和籽都是不完美的估值指标,各种会计失真。由于这些原因,我们关注上面的说明性的例子,而不是试图准确地捕获特定的市场指标或使用适当运动来确定市场价格增长相对于价值。

进入壁垒和成长与价值之间的差异

上述概念框架的一个关键的假设公司和部门增长指标倾向于较高的进入壁垒,而企业和行业的价值指标往往更容易受到竞争压力。虽然我们不相信所有公司价值增长或索引可以涂上相同brush-many异常将运用我们相信这些断言在聚合。我们看到最直观的支持增长和价值领域倾斜,在考虑这些行业的竞争动态。过多的行业价值的其中一个可能期望一些效率驱动ROE与资金成本,而过多的行业增长的索引中进入壁垒可能会相对较高。

部门倾斜详细在增长和价值显示5在下面。价值指标往往一直大暴露于公用事业、能源和金融相对于增长指标。看着这三个领域,我们看到罗伊的原因更有可能将资本成本。

• 能源:商品部门,能源显然与资本成本,决定投资新项目与障碍率在很大程度上取决于资本支出。勘探和生产公司只会钻如果预期的额外回报预计将超过机械的成本,人们和时间需要钻好。返回与供给和需求可能振荡,但驾驶决策障碍率与资本成本。
• 财务:在金融和专注于银行,罗伊有点不成比例的相关性作为性能指标,因为它捕获公司从中受益的能力贷款利率和存款的成本。在行业层面上,双方的竞争动态的资产负债表可能会迫使一些调整ROE股权的成本效率。
• 公用事业:公用事业监管部门经常ROE水平由公式旨在确保指定相对于资本成本水平的超额回报。竞争可能不是司机,但效果是如果资金成本的下降,净资产收益率下降,应该保持超额回报。

大多数过多的行业增长指标,相对于价值技术和非必需消费品。雷竞技手机版app鉴于公司推动经济增长的本质非必需消费品重量(例如,亚马逊),我们认为可以捕获技术的伞下。雷竞技手机版app虽然整个行业竞争动态变化,不是一段认为,技术专长,如网络效应、转换成本和反馈回路和专利创造进入壁垒。此外,“大科技”的崛起导致集中市场份额和政府关注全球关注领域的反垄断问题,强调了进入壁垒问题。

罗伊散度和市场集中度上升支持这种构造

如何增长和价值ROE分化趋势

如果在前一节中列出的估值概念框架,然后我们会看到一些扩大增长差异ROE ROE指标相对于价值。在过去10到15年的数据,在似乎是这样。增长指数ROE和价值指数之间的传播ROE扩大一些一致性区域在过去15年。

因为利率下降早在2006/2007之前,有人会问为什么估值倍数不发散,或者旅行路径更符合利率趋势。一个潜在的解释是,罗伊是一个函数的几个因素。例如,杜邦身份ROE分解为资产的生产力、营业利润率、财务杠杆,利息费用负担和税率。这可能是公司历史上对ROE压力通过增加财务杠杆通过收购或改善利润率。罗伊的趋势在短期内还将应对宏观环境。任何更强大的经济表现可能提升短期回报率,从而抵消竞争压力。

竞争动力学本质上也与行业的基本面。

虽然上述估价的概念是有用的在提供一些统一的主题可能解释不同的估值倍数,我们相信这些概念在本质上与行业的司机和那些增长和价值之间的分歧如何索引。

有鉴于此,我们制定ROE摩根士丹利资本国际全球行业趋势在下面的表中,覆盖了2007年到2021年,这对应于最近的增长表现的长期运行。值得注意的是,体重增长指数较高的行业往往上升(如技术),而行业价值较高的体重指数往往下降(例如,能源、金融、公用事业)。可以肯定的是,并不是所有这些趋势都解释具体框架内我们有,但是我们相信他们是定向支持。

顶级名称中浓度增长指标因素

近年来,几位高级的名字已经主导指数权重和索引在增长,而浓度往往属于价值指标。的浓度指标权重并不是一个纯粹的市场集中度衡量(这将是一个行业水平衡量),但希望一个有意义的关系。我们以此为进一步支持我们的观点,即增长受益于相对较高进入壁垒相对于价值。

看数据,摩根士丹利资本国际全球指数低于增长和价值,我们可以看到一个清晰的转变高总结合指标权重前25名的指数增长,加上价值指数浓度下降。2017年之前,集中价值指数已经超过经济增长指数。在某种程度上,这种动态直观的意义之前,价值指数包括更多的大型、成熟(因此增长放缓)公司,和增长指数包括更多的小,增长更快的名字。自2016年以来的变化是显著的,与崛起的“大科技”。

最大的变化发生在美国,但这种趋势仍然在全球主要地区。增长指数浓度不断上升和价值指数浓度下降在欧洲,日本和新兴市场。截至2020年,浓度最高的前25名在MSCI新兴市场指数增长,虽然这2021年减少基于中国监管机构动力学的影响。

关键的影响和相关主题的手表

本文的核心重点是建立利率推动增长和价值动力不仅因为折扣利率如何影响估值,而且通过更深层次的基本面和资本成本之间的相互作用。这意味着未来利率保持增长的相关性与价值贸易在一定程度上取决于基本上下文。在我们看来,竞争动态和进入壁垒产生重大影响资本成本之间的交互和基本面,与影响性能和估值。

可以肯定的是,利率将维持道路important-already 2022年增长显著重置与价值与利率上升。展望未来,转变从一个长期利率下降的趋势向横向趋势或持续攀升将继续保持增长的意义与价值的性能。它是合理的假设作为起点,如果利率下降有利于增长的价值,然后一个更中立的趋势将提供一个更加平衡的图片,和上升趋势可能有利价值。至少,这是符合价值的现金流组件的时间分布方程。符合我们的观点与基本交互上下文很重要,我们看到其他的主题和问题可能强化或抵消这些基线假设。我们有两个问题最相关和重要的。对于经济增长,我们质疑某些外部因素可能侵蚀更高的超额收益的长期可持续性。价值,我们质疑资本成本的上升可以被视为一个明确的积极的整个空间。

将市场或政府力量侵蚀更高的超额收益增长的公司?

我们认为,增长得益于较高的进入壁垒,资本成本下跌。少竞争的力量有效地抑制资本回报率相对于资本成本下降,超额收益扩大与大量积极的估值的影响。在某种程度上,高速增长的估值都促进了低利率和持续的高回报,未来增长相关的性能因素。

在这个视图中关键是断言增长得益于较高的进入壁垒,断言这似乎直观的基于技术和由公司比例的增长指标。虽然有些“大科技”趋势驾驶浓度可能只是巧合随着一段时间的利率的下降,它提出了低利率可能诱发战略行为可能导致更集中的市场。具体来说,刘、面和苏菲认为以下在2020年的一篇论文题为“低利率,市场力量和生产率增长”(刘、面&苏菲,2020):

“市场领导者积极投资,以逃避竞争当利率很低,而市场跟随者泄气的激烈的竞争,有必要获得市场领导地位。这一战略力量提供了一个统一的解释存在于发达经济体的低利率,市场集中度高,利润高,大型生产力市场领导者和追随者之间的缝隙,低生产率增长。”

此外,似乎有广泛的全球关注,一些科技公司可能拥有过多的市场力量,已翻译成各种反垄断工作的全球监管者和立法者。在美国,反垄断问题,大型科技股的关注在所有美国政府的三个分支(Freeman &赛克斯,2019)。然而,这些努力采取的终极形式仍然是高度不确定,部分原因是目前的反垄断框架可能需要重做。在中国,反垄断监管行动进展更快,主要集中在关键的2021年中国搅乱市场的大型科技公司。在欧洲,数字市场法案最近在欧洲议会的最终投票。这项立法的目的是解决反竞争问题相关的大型科技平台公司通过建立新规则”平台的消费者在线主导地位使他们难以避免“(欧盟议会新闻发布室,2022)。雷竞技手机版app

政府干预是一个向量,我们可能会看到与资金成本,经济恢复增长强行重新冒着可能重要的估值重置。在某种程度上这种监管将专注于最大的名字,可能影响材料在指数级别,但可以说影响的广度可能局限于相对较少的名字的潜在来源之间的分歧暴露被动和主动的增长。

资本成本上升可能不是所有的价值公司的一大胜利

除了担心上涨的市场集中在顶部,回报在哪里强,关注生产力和市场疲软堵塞底部。这个主题经常被封装在术语“僵尸企业”。僵尸公司的确切定义有所不同,但本质上指的是低回报和低增长前景的公司。

僵尸公司争论的核心是一个观点,即资本成本的下降使得一些公司为了生存,否则可能会退出通过破产或出售。忧虑往往专注于市场对整体生产力拥堵和负面影响。

鉴于各种相互竞争的定义和数据集没有公司僵尸企业的普遍共识,也不管当前水平实际上是相对历史。这已经超出了本文的范围参与这场争论。我们确实看到关注声音的概念基础,使焦点问题给出潜在相关资本成本的变化如何推动增长和价值相对性能。

常见的定义对僵尸公司(低回报和低增长前景)会显示这些公司更有可能发现的价值指标。如果这个假设是正确的和持续的更高的资本成本率确实导致一些僵尸企业的清理,有不成比例的影响潜力值空间增长的相对性能的影响和价值。只是因为喜欢增长率下降相对价值,利率上升可能不是值空间中所有领域的一大胜利。如果利率上升最终创建两个赢家和输家的价值空间,它打开了一个潜在的前景价值总要复杂得多。

最后的想法

主要股票市场过去15年的大部分主题的表现增长指标相对于值索引和估值差距不断扩大,在利率下降的背景下发生。在大流行期间,经济增长的相对性能与价值相对与利益高度相关的增长来代表高持续时间和价值低的持续时间。有关利率增长和价值表现,市场评论往往主要侧重于现金流的时间分布的差异。成长型股票预计未来现金流加权进一步,从而对贴现率的变化更敏感而价值股。虽然我们相信这种影响,我们认为竞争动态也减轻因素,进一步影响股票估值对利率变化的敏感性。

进入壁垒高成长型股票的基本推动力,与利率下降,扩大超额收益和翻译,反过来,更高的估值倍数。不断上涨的股市浓度最大的名字在增长指标也可能被视为这个动态的症状。相比之下,价值股似乎更可能面临有效竞争动态,至少在聚合。这意味着股票价值空间可能会面临竞争动态可能限制超额收益相对于资本成本下降,削弱估值的好处。整体效果是放大估值差距在下跌的背景下利率环境。这个概念模型,在我们看来,提供了一个可能更竞争的解释性能和估值差距的大小,我们看到增长和价值在过去15年的大多数。

虽然这概念模型是有用的解释过去的趋势,在我们看来它提出了尽可能多的问题的答案在考虑未来。推动经济增长的机制的一些表现相对于价值随着利率的下降似乎可能在反向操作利率上升显然方面相关的现金流的时间分布。这种机制无疑是最近的一个关键因素相对于价值增长业绩不佳,就像2022年的利率走高。其他元素不太清楚,他们依赖于一个发展程度,基本上下文和依赖市场力量作用时间的视野。

这最终表明,利率上升的假设影响的相对性能增长和价值在较长时间内受到很多问题可能最终被回答的自下而上,而不是自上而下的水平。功能,作为资产配置者,这意味着我们不能单纯依靠利率预测的路径和管理风格暴露基于历史相关性走出过去15年。我们还必须考虑从活跃的股票基金在发展竞争动力和资本的转移成本的影响。