在2010年代，新兴市场(EM)股票遭遇了上世纪30年代以来作为一种资产类别的最差表现(1)显示。¹它们的回报率仅为+49%，而此前70年的平均回报率为+203%。²新兴市场国家背负着高额的双赤字，这导致货币贬值，并迫使它们清理松散财政和货币政策遗留下来的不稳定资产负债表上的过度行为。过去10年，抑制新兴市场股市表现的一个重要因素是新兴经济体与发达世界之间增长差距的恶化，而这一差距在历史上是推动新兴市场资产类别相对回报的关键因素。在落后于发达经济体(DM)，尤其是美国股市十多年后，新兴市场在本十年的表现将强于发达国家。

尽管面临新冠疫情和俄罗斯入侵乌克兰等全球危机，以及美联储收紧货币政策和美元持续走强，但几个新兴市场仍然蓬勃发展。到目前为止，巴西、墨西哥、印度、印度尼西亚和海湾合作委员会(海湾合作委员会)在2022年的表现不仅超过了MSCI新兴市场指数，甚至超过了美国。^3.事实上，今年表现最好的10个市场中有9个是新兴国家。在中国以外的几个市场，过去的逆风正在变成顺风，我们认为这些市场将在未来多年提供支撑。促成这一优异表现的各种因素应会继续成为新兴市场整体反弹的催化剂:

• 相对增长差异目前有利于新兴市场股票(显示2）
• 由于公共债务和财政状况更好，新兴市场主权国家的状况比发达国家政府更健康
• 由于去杠杆化，新兴市场公司比发达市场公司处于更好的地位
• 与过去10年相比，新兴市场的外部收支状况有所改善
• 新兴市场股票和货币的估值处于危机水平

相对增长差异目前有利于新兴市场股票

新兴市场的增长过去被视为取决于中国的经济表现。然而，我们认为这种关系将在未来十年发生变化。中国的经济增长可能会受到高债务、劳动年龄人口增长下降以及出口贡献下降的拖累。21世纪初，中国成为世界制造业大国，21世纪10年代，中国经济增长得益于消费互联网巨头。雷竞技手机版app这个十年的重点将是绿色技术和以科学为基础的产业，如半导体、人工智能和高端制造业。新兴市场是一个异质资产类别——尽管中国经济放缓，但我们预计许多其他新兴市场国家的增长将加速，这将提高相对收益和市场份额。新兴市场的增长故事受到各国以下几个因素的支撑:

• 在“中国+ 1”战略的引领下，竞争市场上的制造业复苏，推动了回流和朋友回流
• 由供应限制和对绿色金属和矿物需求增加推动的大宗商品上升周期支持脱碳，有利于资源丰富的经济体
• 数字化引领的生产率提升将有助于大多数新兴市场地区的增长
• 新兴市场几个地区的有利政治周期

由于公共债务和财政状况更好，新兴市场主权国家的状况比发达国家政府更健康

与发达国家相比，新兴经济体缺乏过度的财政，这有助于抑制通胀。事实上，除了2005年前后的一段短暂时期外，新兴市场的通胀水平首次低于美国(3)显示．⁴从历史上看，财政支出和印钞是由新兴市场政府和央行完成的，这不可避免地引发了通胀和货币危机。但这一次，是美联储和其他发达国家的央行在疫情期间诉诸于印钞。

尽管新兴市场政府债务与国内生产总值(GDP)之比有所上升，但不包括中国在内的新兴市场政府债务实际上下降了1%，至53.8%，财政赤字有所改善，名义增长率也有所提高。⁵另一项重大进展是，新兴市场的借款已转向本地融资，目前约85%的新兴市场政府债务来自国内来源，减少了过去美联储加息周期期间与资金外流和汇率压力相关的脆弱性。⁶例如，2017年，印尼40%的政府证券由外国投资者持有。如今，这一数字已降至14%。⁷

埃及、加纳、埃塞俄比亚、巴基斯坦等较小的前沿经济体仍面临债务问题，但它们仅占全球GDP的5%左右，因此不会构成系统性风险。⁸有利的一面是:较大的新兴经济体没有外债问题——这是新兴市场国家的原罪。

由于去杠杆化，新兴市场公司比发达市场公司处于更好的地位

过去一年，新兴经济体(不包括中国)私营部门债务占GDP的比重下降4.5%，降至85.8%。⁹去杠杆化是由国内企业和家庭信贷主导的。尽管私人外债在过去五年中增加了1万亿美元，到2021年达到7.4万亿美元，但这一加速反映了中国经济的增长，以及香港和新加坡金融中心为资助亚洲实体而借入的资金。¹⁰在其他地方，外部私人部门借款已趋于平稳，占GDP的比例正在下降，这表明整个新兴市场的企业部门资产负债表总体上是健康的。几个新兴市场正在启动信贷周期，它们拥有国内流动性、健康的银行业和良好的资产质量状况。未来，信贷可能支持这些市场实现更高的增长。

与过去10年相比，新兴市场的外部收支状况有所改善

宏观环境改善，主权、企业和家庭资产负债表更加强健，外部脆弱性降低，有助于改善几个新兴市场的经常账户余额。大宗商品利好正在帮助资源丰富国家的对外账户，降低它们对外国资本的依赖。新兴市场的外汇储备高于上个10年之初的水平。¹¹与过去相比，新兴市场经济体目前的国际收支账户和资产负债表更为健康。这应该会支撑新兴经济体(不包括中国)目前处于历史低点的货币。

新兴市场股票和货币的估值处于危机水平(显示4和5)

尽管相对增长前景有所改善，外部收支平衡和竞争力有所改善，主权和私人债务可持续发展，但货币和股票的相对估值已降至2000年以来的低点。¹²当时，几个市场刚刚开始从一系列危机中复苏——从1994年的墨西哥龙舌兰酒危机到1997年的亚洲金融危机，再到仅仅一年后的俄罗斯债务违约。过去，危机级别的估值一直是新兴市场表现优于大盘的绝佳起点。

新兴经济体的货币估值至关重要，因为从历史上看，有利的汇率走势平均贡献了美元投资者总回报的三分之一。¹³尽管欧元、英镑和日元兑美元汇率今年大幅下挫，但新兴市场货币的表现要好得多。¹⁴事实上，与过去25年美联储加息周期相比，新兴市场货币的表现要比其他发达市场货币好得多。¹⁵这些货币相对德国马克的强势可能是资产类别积极趋势的先兆。值得注意的是，正统的新兴市场央行在2021年开始加息，比美联储早得多。

走出中国

中国经济和市场也遵循十年周期。21世纪是旧中国的最后一次崛起，21世纪是新中国的崛起，而21世纪20年代将是“中国3.0”的十年——政府将优先发展硬科学和前沿技术。中国经济和市场的驱动力也将在未来十年发生变化。鉴于中国占MSCI新兴市场指数的30%，我们认为被动投资无法捕捉到这些主题，因为该指数的很大一部分仍由新旧中国公司组成。目前，中国3.0只占该指数的一小部分，只有几家有趣的成分股公司定位于这十年。现在是时候超越中国在该指数中30%的权重，关注那些随着新趋势出现而在结构上看起来更好的市场、行业和公司了。

供应链转移导致回流和朋友支持:在这个去全球化的时代，各国更加需要自力更生，减少对中国的依赖。这导致了所谓的“中国+ 1”战略，即制造业复兴，并将生产扩散到其他国家，以使供应链多样化，远离中国。工资低、技能相对较高的国家颇具吸引力，如印度、印度尼西亚、泰国、越南和墨西哥，正受益于这种供应链多元化。

脱碳对大宗商品出口国有利:全球构建绿色经济的努力增加了对能源和原材料的需求，而绿色政治使得投资新油田、铝冶炼厂或铜矿越来越困难。这种不平衡为能源和绿色金属等大宗商品的价格提供了支撑，在供应被削减和缩减之际，这些商品正受益于需求的增加。巴西、墨西哥、南非等大宗商品出口国和一些海湾合作委员会国家将受益于这些脱碳顺风。

数字化对增长有积极影响:新冠肺炎疫情加速了全球数字革命，但其对新兴经济体的影响将大于发达经济体。雷竞技手机版app新兴经济体的消费者正在迅速采用移动互联网服务，从数字支付到在线教育和购物。新兴经济体的数字收入平均增长28%，是发达国家11%的两倍多。¹⁶中国的互联网和金融科技原型正在几个新兴市场得到应用，以形成新的增长动力。

新兴市场的政策和政治更加有利:近年来，一些国家进行了关键的经济改革，如印度的低效国有企业私有化和税收改革，以及印度尼西亚的劳动力改革，这些改革将有助于提高这些经济体的增长质量。在一些国家，反现任者的投票激增以及对社会正义的要求引发了拉丁美洲的新红潮，这与以前的时代不同。如今，拉美国家的社会主义政府更倾向于保持财政意识，并维持一个独立的中央银行，以保持经济运转。

新兴市场指数的演变

投资者需要记住，自1988年创立以来，MSCI新兴市场指数的构成一直在不断演变。一开始，马来西亚占该指数的30%，其次是墨西哥，成为排名第一的国家，1992年也占30%。¹⁷多年来，中国在该指数中的份额逐渐增长，并在2020年达到43%的峰值，之后下降到今天的30%。¹⁷我们认为，随着其他经济体增长更快，中国的份额将继续下降。印度的份额已经从2020年的8%上升到目前的15%，考虑到其经济和收入增长，印度的份额可能还会上升。¹⁷对新兴市场的被动投资将过多的资金分配给指数权重国家，错失了捕捉那些当前指数权重可能无法反映其未来增长前景的国家的积极趋势的机会。我们认为，被动投资意味着购买过去，而不是未来。

领导层在部门层面也会发生变化(6)显示．2008年，大宗商品和金融等老牌经济行业占该指数的57%，到2020年减半至29%的低点。在2000年全球互联网繁荣的鼎盛时期，科技、电信和消费者平台等新经济行业占该指数的46雷竞技手机版app%，并在2020年再次达到52%的峰值，在大流行的第一年，当所有活动都转向在线时，该指数大幅上升。¹⁸如今，随着信贷、制造业和大宗商品等老牌经济驱动因素推动多个新兴市场的增长，新兴市场的新老经济部门的指数权重出现趋同，我们正看到两者命运的又一次变化。过去十年的赢家不得不让位给新的领导者。过去两年，新兴市场的国别和行业差异都开始加剧，未来应该会继续下去。

然而，尽管发生了这些变化，新兴市场的质量一直保持不变。我们注意到，从长期来看，质量在多个周期中表现最好，即使在增长或价值上升的短期内也是如此。主动管理对于新兴市场至关重要，它可以捕捉到资产类别中国家、行业和主题中的大量机会。

新兴市场长期表现优异

值得注意的是，自1988年摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI EM Index)创立以来，尽管经受住了多次金融和经济风暴的考验，但新兴经济体的表现仍优于发达市场，这或许令许多评论人士感到意外。自1988年以来，MSCI新兴市场指数年化涨幅为9.6%，比MSCI世界指数高出150多个基点(7)显示高于其他资产类别，尽管波动性更高。¹⁹新兴市场的下跌很常见，从历史上看，这是投资于长期正向趋势回报的最佳切入点。我们认为，新兴市场波动性较高，为主动管理提供了更大的长期增值机会。

结论

尽管增长更好、债务更低、通胀更低，但新兴市场股票的估值仍处于危机水平。我们认为，考虑到未来10年这一资产类别催化剂的潜在回报，多数投资者对新兴市场的配置不足。活跃的全球股票基金对新兴市场的平均配置为5.2%，远低于20年来9%的平均配置。^20.对许多投资者来说，新兴市场仍不受欢迎，持有不足。投资新兴市场的环境永远不会轻松，但我们相信，通过关注国家选择、股票选择和结构性主题，投资者可以获得投资这些市场的回报，尤其是在经济和市场周期的这个阶段。

风险的考虑

没有人能保证一个投资组合会达到它的投资目标。投资组合受到市场风险的影响，即投资组合所拥有的证券的市场价值可能会下降，因此投资组合股票的价值可能低于你为它们支付的价格。由于影响市场、国家、公司或政府的经济和其他事件(如自然灾害、卫生危机、恐怖主义、冲突和社会动荡)，市场价值每天都会发生变化。很难预测事件的时间、持续时间和潜在的不利影响(例如投资组合流动性)。因此，在这个投资组合中你可能会赔钱。请注意，本投资组合可能存在某些额外风险。一般来说,股票证券的价值观也会随着公司特定活动的变化而变化。投资国外市场产生特殊风险，如货币、政治、经济、市场和流动性风险。投资的风险新兴市场国家都比一般在国外发达国家投资的风险要大。的股票小型公司产生特殊的风险，例如有限的产品线、市场和财务资源，以及比更大、更成熟的公司的证券更大的市场波动。金融衍生工具可能缺乏流动性，可能不成比例地增加损失，并可能对投资组合的表现产生巨大的潜在负面影响。流动性较差的证券可能比公开交易的证券更难出售和估值(流动性风险)。不变投资组合通常投资于数量有限的发行者。因此，单个发行人的财务状况或市值的变化可能会引起更大的波动。加密货币(尤其是比特币)作为一种去中心化的点对点金融交换和价值存储，就像使用货币一样。它没有任何政府的支持。联邦、州或外国政府可以限制加密货币的使用和交换。加密货币可能会经历非常高的波动性。环境、社会和治理纳入影响投资和/或环境、社会和治理(ESG)因素的策略可能导致相对投资业绩偏离其他策略或广泛的市场基准，这取决于这些行业或投资在市场上是受欢迎还是不受欢迎。因此，并不能保证ESG战略能带来更有利的投资业绩。

¹MSIM，彭博，FactSet, Haver
²MSIM，彭博，FactSet, Haver。基于MSCI新兴市场指数的新兴市场回报率。
^3.MSIM,布隆伯格。截至2022年12月11日。美国回报率基于标准普尔500指数。
⁴MSIM，彭博，FactSet, Haver。截至2022年10月。
⁵MSIM，摩根大通国际货币基金组织
⁶MSIM，摩根大通国际货币基金组织
⁷MSIM，彭博，FactSet, Haver。截至2022年11月。
⁸MSIM，经济学人
⁹摩根大通国际货币基金组织
¹⁰摩根大通，国际金融协会
¹¹MSIM，彭博，FactSet, Haver
¹²MSIM，彭博，FactSet, Haver
¹³MSIM，彭博，FactSet, Haver
¹⁴MSIM，彭博社，FactSet, Global Insight。截至2022年12月5日。
¹⁵MSIM，彭博社，FactSet, Global Insight。截至2022年12月5日。
¹⁶MSIM Statista。数据截至2021年3月。包括9个最大的新兴市场和11个最大的发达市场。
¹⁷MSIM，彭博，FactSet, Haver。
¹⁸MSIM，彭博，FactSet, Haver。
¹⁹MSIM，彭博，FactSet, Haver。截至2022年10月31日。
^20.晨星