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的见解
早期的节日礼物
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全球固定收益公告 |
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2022年12月15日 |
早期的节日礼物
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早期的节日礼物
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几周带来多大的变化。10月被斯特恩为美联储消息对通胀风险,意外强劲的美国就业市场报告和高于预期的通货膨胀。在10月24日,10年期美国国债的收益率在一个新的历史高约4.24%,43个基点(bps)从9月底。快进到11月底,事情看起来很不同。在本月结束10年期美国国债的收益率为3.61%,下降了61个基点从去年10月的峰值低。实际收益率入党也与美国10年期实际收益率下跌约20个基点,从intra-month高点约50个基点。到底发生了什么事?
首先,它不只是美国债券市场上扬。这是一个真正的全球现象。日本以外的和一些新兴市场国家(EM), 10年期国债收益率下跌从在匈牙利在澳大利亚23个基点至185个基点。第二,不仅无风险收益率下降,但信贷息差收窄,明显在欧元计价的债券。第三,美元大幅下跌。例如,日元兑美元上涨8%以上从10月低,并非巧合的是相应的几乎美国公债收益率(殖利率)达到顶峰的那一天。11月固定收入以美元或人民币总回报率真的是惊人的。
反弹的关键是三倍。其中两个并不奇怪,第三更。10月几家中央银行明确表示他们对进一步提高利率感到不舒服或不舒服加息的大小。东欧各国央行是这个运动的先锋,但他们瑞典央行也加入了这一行列,挪威、澳大利亚和加拿大。特别是缺少这个列表是美联储,他10月了看似相反的立场。第一个11月惊喜是好于预期的美国通胀报告。经过几个月的失望在这方面市场接受了这一个数据点作为证据,通胀已经见顶,并在其。其次,美国通胀意外可能没有更好的时间相对于市场定位。后在10月收益率飙升,债券市场成熟的修正或至少熊市反弹/挤压。最后,致命一击,明显弱化美联储的强硬,与更多的联邦公开市场委员会成员赞赏他们认为足够的所做的,至少现在是这样。 While in many ways this wasn’t surprising, at some point, the Fed had to start to acknowledge that it had raised rates a lot and needed to slow down/pause to assess its impact. And off to the races we went.
债券上涨从而减少的担忧引发了中央银行在收紧,更好的消息在通货膨胀面前,暴露的持续时间和信用证下的市场,最后,高收益,使债券看起来有吸引力。有趣的是,股市也有侦破团伙者。标准普尔500指数从去年10月的低点上涨了超过14%。1
但是,如果中央银行在他们的强硬统治,这并不意味着他们还预计2023年经济削弱必要程度降低通货膨胀,因此需要更强硬的政策?不弱的增长是负的股票或信贷一般?这并不是必须的。市场所做的一切是价格在一个所谓的软着陆。换句话说,经济增长缓慢足以降低通货膨胀,但没有实质性的伤害如此缓慢收入/收益。软着陆的更高的概率是强化了市场相信美联储将很快在2023/2024和大量削减利率。12月初,市场预计7降息在此期间。
中央银行所做的是窄分布的潜在结果或场景。例如,总有机会,美联储将继续加息至6%。即使市场认为,这并不会发生,它可能发生的可能性必须纳入基线预测未来的联邦基金利率是一种可能性。央行的鹰派不足使得这些高效的结果的概率降低风险和波动性,提出从风险资产的预期收益,包括长期债券。瞧!我们有一个反弹,尽管市场的中央预期利率在2023年年中没有改变。层中期降息的预期,我们拥有一个更强大的反弹在所有固定收益部门。
这波涨势能否持续或至少保持这些更高的债券价格和减少信贷息差是另一回事,最终将取决于数据。在此期间享受早期的节日礼物。让我们希望令人扫兴的人不会来偷!
固定收益前景
固定收益表现强劲,2023年11月后有点那么强势出人意料的强劲上涨。同时有意义的反弹的基础是由于估值,市场定位,和数据的惊喜,一个月不会使一种趋势。更重要的是,央行旋转到一个不那么咄咄逼人的徒步旅行并不意味着我们可以解除警报。是可能的吗?当然可以。市场表现和信息流的概率会增加相当温柔的着陆的经济和债券市场,但我们不认为有足够的证据来证明一个看涨立场目前的利率水平。
越来越多的投资者认为利率现在嵌入在收益率曲线峰值。虽然这可能会被证明是正确的,成功的机会很小。事实上,中央银行包括美联储,继续强调需要进一步加息或需要避免过早削减利率,即使通货膨胀看起来已经见顶。而不是在2023年下半年降息,美联储也不是不可能提高利率如果工资/通货膨胀不是行为。作为一个提醒,通货膨胀仍然是远离可以接受的水平。央行意识到降息之前,通缩的风险趋势是建立和重新推高通胀。什么是投资者需要找出足够高多高。多长时间是足够长的时间。速度,当前市场的痴迷,是次要的。基于未来降息的集会在美国看起来过于乐观和希望利率肯定高到足以实现中期通胀目标考虑到通货膨胀的水平和劳动力市场的状态。 We must remember that not only does inflation need to fall, but central banks need to be confident it will stay down. What this means is that the underlying drivers of inflation need to be tamed as well, which as we all know, comes down to wages and the state of the labor market.
当我们怀疑乐观对通货膨胀和经济增长将被证明是容易达到市场预期,这是更多关于市场定价可能进化的基础。然而,并非所有的凄惨。中央银行已经取得了极大的进步将政策利率进入限制区域,提高政策利率的速度没有看到了40年,帮助推动实际利率,货币紧缩的更重要的指标,大幅上升。直到过去一个月,全球金融状况收紧比他们已经20多年,不包括在2008年全球金融危机期间。美国债券市场现在是打折高峰大约4.9%的联邦基金利率(上个月下降了20个基点)下一个2023年中期。即使是最顽固的鹰派联邦公开市场委员会没有谈论利率比这高得多。收入已经恢复到固定收益市场,使债券更有吸引力的投资比他们已经超过15年了。除非通货膨胀率继续上升,就有可能成功,开始谈论利率达到顶峰。但鉴于近期的反弹在利率和传播,我们会谨慎增加目前的估值。
考虑到在大多数美国集会。债券市场,我们仍持谨慎态度。我们可能会进一步减少利率风险收益率下降。估值已被赶回水平在春天,看起来低相对于当前和未来的短期利率。这适用于大多数发达国家债券市场。我们认为英国政府和澳大利亚政府债券将业绩优胜者。欧元区政府债券仍困扰着通货膨胀居高不下,仍然与放大风险,经济问题和一个强硬派央行有点受到intra-eurozone财政问题在意大利,为例。
上个月我们吹嘘的吸引力投资级债券由于其相对较高的收益率,高于平均水平的组合传播,政府债券收益率高。这不再是真实的,尤其是美国的收益率利差大幅降低。欧元投资级看起来更好,因为它的利差仍然高于长期平均水平。但是,鉴于美国市场涨势结合估值,我们更谨慎。美国信贷市场最近搬到紧缩的范围和目前看起来不是很有吸引力。与最近的底部大约在其长期平均水平传播,传播必须能够移动到昂贵的长期平均水平是特别好的价值。现在,我们希望广大范围维护成立于2022年,这意味着信贷息差几乎没有上涨的空间,短期内。但基本面仍然坚实的所以也没有理由得到特别悲观。
美国高收益市场是在一个类似作为投资级地位。今年收益超过预期,由于持续稳固的经济增长,良好的资产负债表(高收益公司),低违约和发行少70%,强烈积极的技术背景。利差也在底部附近的2022范围,使他们不太有趣。重要的是,虽然不是我们的中心预测,我们认为足够贴现硬着陆风险。另一方面,我们不指望在最近的价差超出历史表明扩大。我们是买家逢低买入。美国机构抵押贷款市场已经做的很好,如果匹配不超过投资级公司债券的性能。因此,我们不再认为他们明确地有魅力,相信应该削减头寸。其他证券化领域(CMBS, ABS)继续看便宜的大多数指标。美元似乎已经见顶,大幅下降与多数货币在过去的2个月。 Further gains will likely be more challenging unless there is another reassessment of U.S. monetary policy implying no rate cuts in 2023 and 2024. EM bonds continue to gain in attractiveness, and we expect local markets and FX to outperform. Real yield differentials to U.S. Treasuries remain at historically wide levels. China’s reopening should be quite positive for EM in general and helpful for the global economy. On the negative side, a stronger Chinese economy may make it harder for developed market central banks to bring down inflation. EM external remains the least favored sector in the EM fixed income complex. On all fronts we remain patient and conservative.
发达市场利率/外币
月度审核
发达市场利率继续他们在10月底离开,收益下降,曲线在11月牛压扁。尽管美联储上调了由连续第四个上调75个基点在11月的会议上,认为中央银行开始缓慢上涨的步伐仍然是一个关键的主题。鉴于他们已经明显收紧了货币政策,有证据表明通胀放缓,增长数据是不确定的。美元贬值广泛价格随着市场开始不那么咄咄逼人央行收紧。2
前景
近期美联储沟通表明可能减少的速度上涨为美联储12月会议50个基点。更重要的问题是如何的峰值率高,和要在那儿呆多长时间。在我们看来,市场当前的定价低于可能的高峰,也似乎不太可能,美联储将在2023年底之前降息,除非经济严重衰退。通货膨胀和劳动力市场数据显示经济过热,所以风险是偏向收益率走高。在外汇市场,美元广泛丰富的价值,有可能贬值,除非投资者成为关注央行紧缩导致经济衰退的风险。
新兴市场利率/外币
月度审核
新兴市场债务(EMD) 11月大幅反弹,因市场集中在了叙事,通货膨胀和可能已经见顶,美联储鹰派,中国会放松其COVID-zero政策以及加强其境况不佳的房地产行业的支持。此外,预期增长之间的差异EM和DM增加,减弱和持续外流资产类别。3
前景
此时我们广泛的建设性的EMD市场宏观不确定性似乎是宽松政策基本面改善,技术顺风减弱,估值仍然极具吸引力。我们继续强调国家间的分化和学分。
企业信贷
月度审核
Euronpean投资级(IG)利差超过美国搞笑利差在本月上涨边际新闻是积极的。一般来说,这是传播压缩的第二个月。次级金融且非金融类股表现,元bbb表现高,不到长期和短期票据收紧。第三季度企业业绩的结论后,业绩喜忧参半,但普遍强于预期。4
高收益市场表现出温和的弱点在11月之前打开天为期三周的运行。第三季度的收入高收益债券发行者,平均而言,继续超越非常适度的期望和高收益市场的技术条件在很大程度上支持。最低质量的市场继续在11月普遍表现不佳。本月的表现是游戏,银行和房屋建筑。5
全球可转债上涨的连续第二个月提高宏观环境。敞篷车滞后(+ 3.49%相比,摩根士丹利资本国际(MSCI)全球股市等风险资产+ 7.60%,布隆伯格全球信贷+ 5.80%)嵌入的股票期权是价外经过一年的股市修正结合新的供应平价证券。11月发行并提供一个亮点,然而,发行72亿美元的新论文,提供最好的月供应。6
前景
市场估值继续价格非常消极的结果对公司评级下调和违约。我们的基本情况的观点是,我们补偿自己的信用,我们认为公司基本面有弹性。我们认为公司是建立流动性近几个季度的。我们预计收入利润率压力和挑战,但我们相信企业将能够管理没有显著放缓降级或违约(基本情况低违约和温和的衰退)。
在高收益市场,公司基本面仍然似乎有点弹性,市场进入2023年的相对强度。然而,今天的强劲基本面可能会削弱在未来一年。
我们期待一个好的反弹敞篷车在2023年的有吸引力的估值技术,股市复苏潜力和前景较强主日历。
证券化产品
月度审核
利率上涨,11月利差收紧,导致今年最佳月度表现为几乎所有的固定收益资产。然而,信贷资产证券化行业表现许多其他信贷市场证券化信贷息差收窄,随着证券化资产往往有较短的持续时间和传播时间。当前的优惠券机构MBS利差收紧和美国彭博机构MBS指数今年迄今11月回报率为4.08%,现在是-11.42%。11月以来美国RMBS利差收紧,虽然稍微较小的程度上比其他信贷市场。美国ABS传播,帮助缺乏新的发行和较轻的二次销售,也在11月收紧。美国CMBS息差紧随其后,在月收紧,但是,基本的信贷条件在许多商业地产市场,尤其是办公室和零售购物中心。11月欧洲证券化市场反弹的大量销售(主要是英国养老金负债驱动投资危机相关)较上月有所缓解。7
前景
我们的基本信用前景仍积极的整体,尽管我们正变得更加谨慎。许多证券化领域的信贷息差保持在水平的深度大流行,但信贷状况出现明显比在此期间更好的今天。尽管我们相信,经济衰退很可能在2023年美国和欧洲,我们也相信post-GFC证券化市场结构能够承受GFC-level压力,和这些证券应该舒适的天气不那么严重衰退的场景。
1资料来源:彭博资讯。数据截至11月30日,2022。
2资料来源:彭博资讯。数据截至11月30日,2022。
3资料来源:彭博资讯。数据截至11月30日,2022。新兴市场企业由摩根大通CEMBI广泛多样化指数表示。
4来源:彭博指数:U。S公司指数和欧洲总企业指数。数据截至11月30日,2022。
5资料来源:彭博社的摩根大通和美国企业高收益指数。数据截至11月30日,2022。
6来源:全球敞篷车Refinitiv集中指数。数据截至11月30日,2022。
7资料来源:彭博资讯。数据截至11月30日,2022。