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的见解
哦，不，太热了，不，等等，太冷了，不，实际上太热了!
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全球固定收益公报 |
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2022年8月25日 |
哦，不，太热了，不，等等，太冷了，不，实际上太热了!
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2022年8月25日 |
哦，不，太热了，不，等等，太冷了，不，实际上太热了!
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在经历了可怕的6月之后，债券和信贷市场在7月急剧逆转，表现异常强劲，同时也是今年首个正回报月份!考虑到美国和全球经济所处的形势，这至少是意料之外的。事实上，金融市场的表现已经很久很久没有如此波动了。直到6月中旬，鹰派的美联储(Fed)和高企而顽固的通胀(经济过热)一直是主流。到6月底，对经济衰退(经济太冷)的担忧占了上风，推动收益率下降，信贷息差也有所下降(这有点令人惊讶)。美国10年期国债收益率本月下跌36个基点(bps)，较6月14日的峰值下跌了85个基点。通胀预期大幅下降，实际利率也大幅下降，因为市场已经消化了美联储成功实现2%的长期通胀目标。欧洲和其他国家的债券市场也出现了类似的、甚至更大的反弹。实际上，在政府债券收益率下跌的同时，信贷息差较6月份水平大幅收窄，带来了更高的回报。例如，美国高收益指数收紧100个基点(收益率下降132个基点，回报率超过6%)，而欧元HY利差收紧62个基点。 Emerging markets also had spots of robust performance, but external markets generally underperformed developed market governments and corporates. Just as all things sold off in June, essentially everything rallied in July. Even the US dollar, while not exactly weak in July, did sell off against a variety of currencies, after being somewhat impregnable previously.1
是什么导致了这样的转变?坏消息。经济数据，特别是商品/工业生产方面的经济数据疲软，同时也令人惊讶地下行。无论是调查数据(商业信心pmi)，还是GDP数据(今年上半年美国GDP出现收缩)，经济指标越来越多地表明，亚洲以外的多数经济体即将陷入衰退。虽然不确定，但概率远远超过了50%。尽管有人可能认为这对股市和信贷不利，但市场出于两个原因对其持积极态度。首先，央行设定的短期利率预期路径被有意地下调，例如，加息预期减少。在欧元区，这一调整导致利率上调100个基点，而债券市场的定价已被排除在外。尽管经济数据疲软，但人们对各国央行将“转向”更为温和的政策立场的预期(希望?)提振了市场。德国2年期政府债券收益率下降，就可以看出这有多么戏剧性。 Secondly, the velocity of the sell-off in rates and spreads was extreme in the relatively short period it occurred in the run up to the Fed June rate hike. US and European high yield spreads (as well as Euro investment grade spreads) moved into recession territory. Although not priced for an extreme recession like 2008 or 2020, high yield spreads did move to levels associated with economic downturns. The combination of these two factors was the primary driver responsible for the dramatic turnaround in asset prices in July. Falling commodity prices also helped.2
不幸的是，波动性不太可能很快减弱。美国劳动力市场数据依然非常强劲。以8月5日公布的7月份就业数据为例:这一惊人数据显示，劳动力市场进一步收紧而非放松，工资增长进一步增加而非改善。失业率现在是自20世纪60年代以来的最低水平!商品价格正在下降(欧洲除外)，尤其是能源和食品。不幸的是，对欧洲人来说，由于能源供应容易中断，通胀也仍面临进一步上升的威胁。3.无论这是否是美国劳动力市场的最后一口气，还是通胀的最后一口气，市场都应该为更多的波动做好准备，因为今年所有的市场预测都被证明是离谱的。热到冷再到热?
固定收益展望
这场大流行病及其在政策应对和行为方面的影响是前所未有的。因此，历史剧本的作用有限。例如，根据两个季度的负GDP数据衡量，美国经济正处于衰退之中。此外，从多项指标来看，家庭和企业信心都接近历史低点。但与此同时，失业率继续下降，因为就业机会的创造速度通常与经济繁荣有关。
那么，真相是什么呢?毫无疑问，经济增长已经放缓，尤其是商品生产。考虑到2021年高于趋势水平的增长，以及继续困扰全球经济的剩余供应链中断，这种放缓几乎是注定的。几乎所有国家的核心通胀率都处于不可接受的高位，而且没有明显减速的迹象，尽管它可能已经见顶。事实是，劳动力市场和商品市场的不平衡仍在继续。一些行业(如科技)似乎存在就业过剩，服务业(旅游和休闲)就业不足，商品市场可能因供应链而陷入困境。这造成了一幅非常混乱的画面。以美国为例，8月4日公布的首次申请失业救济人数达到了六个月来的最高水平，这表明劳动力市场正在降温，但8月5日的就业报告却全面强劲。就业机会与失业人数之比也在下降，但从绝对价值来看，仍显示劳动力需求过剩。就业报告和强劲的工资增长超过了首次申请失业救济人数，表明除非美联储坚持其紧缩计划，否则通胀将居高不下。 The US economy exhibits somewhat schizophrenic behavior: some sectors are struggling while others are recovering (and growing nicely). Continue to expect conflicting signals. Growth should be better in the second half of the year but will not be strong. It is too soon to be confident that the economy will cool enough, and unemployment will rise enough to bring inflation down to acceptable levels in the time frame the market expects.
这表明，现在就发出解除债券熊市警报的信号还为时过早，尽管我们对此持怀疑态度，但我们将在长期收益率上创下新高。特别是，最近美国10年期国债收益率上涨至近2.5%，看起来过于激进，可能构成未来几个月收益率的底部。换句话说，收益率应该会继续回升。收益率曲线应该会继续趋平，如果通胀依然顽固，收益率曲线可能会出现明显的反转。
好消息是，我们还没有看到新一轮长期债券熊市的开始。美国国债收益率的轮廓似乎已经确定:10年期国债收益率的峰值可能在6月中旬达到，当时美联储出人意料地加息75个基点，而8月份发布的7月份就业报告之前设定的低点构成了该区间的底部:2.5% - 3.25%。类似的计算也适用于大多数其他发达市场的债券市场，例如，德国10年期国债收益率近期可能在0.75%至1.25%之间。一些面临更多下行经济风险的国家，如英国、新西兰和澳大利亚，可能会看到不那么激进的收益率上涨。
虽然短期波动可能会持续，因为太冷还是太热的争论仍在继续，但公司债券市场可能会保持在一个区间内。宏观背景和公司业绩的不确定性支持了在反弹中抛售信贷并提高信贷质量的倾向(对冲央行将引发衰退以降低通胀的风险)。息差普遍高于长期平均水平，这表明市场在某种程度上被低估，今年出现衰退的风险较低，但明年(至少在美国是这样)的风险较高。欧元投资级别(IG)看起来比美国IG更有吸引力，因为其互换价差较大，且具有外汇对冲优势。另一方面，欧洲经济衰退的可能性大大提高，这使得欧洲高收益企业和证券化信贷的吸引力降低。证券化信贷并没有像企业信贷那样从7月份的反弹中获益。
新兴市场确实选择性地受益于7月份的反弹，但(总体而言)仍被低估，且低于发达市场的企业信贷。许多新兴市场高收益债券发行人继续以高收益率和较大利差交易。然而，对美国通胀(不好)和/或美国衰退(也不好)的担忧，正在抑制资金流入这一资产类别。由于新兴市场政府债券和信贷的收益率普遍高得多，投资者不需要在新兴市场配置那么多资金，就能获得有吸引力的收益率。尽管如此，通胀压力依然存在，新兴市场和发达市场央行的相应反应将是重要因素。大宗商品价格将继续对这一资产类别产生重大影响，因为食品和能源价格仍处于高位，即使它们已开始下跌。国家和信用之间的差异将是揭示价值的关键。
投资组合配置依然谨慎。估值具有选择性吸引力，机会主义买盘盛行，但风险依然存在，主要在于通胀方面以及央行对此的反应。
发达市场汇率/外币
月度审核
7月份，发达市场利率走低，因经济衰退担忧仍是焦点，利率普遍上扬。在很大程度上，经济数据和指标继续表明经济可能放缓;然而，制裁的严重性和时间表尚不清楚。各国央行的决定再次成为本月的焦点，各国央行主要采取了提前收紧货币政策的方式。4
前景
我们认为，各国央行将难以利用现有工具和策略有效降低通胀。因此，我们仍然认为短期利率将走高的风险，因为美联储将被迫采取更多措施对抗通胀。考虑到食品和能源价格问题，欧洲的情况尤其困难。鉴于不确定性，我们认为发达市场利率仍将波动。由于日本央行(BoJ)仍固执地保持宽松政策，我们仍然认为日本利率可能会上升，因为日本央行将不得不采取类似的政策正常化措施。在外汇方面，美元可能仍将受益于美联储收紧政策和全球经济增长担忧的加剧。除此之外，我们对外汇头寸没有任何重大信心。
新兴市场汇率/外币
月度审核
在持续了2022年上半年大部分时间的抛售之后，新兴市场债务(EMD)的表现转为积极。在7月初的进一步抛售之后，利率、货币和信贷都在7月的下半月强劲反弹。宏观经济环境继续具有挑战性，但继5月和6月表现特别糟糕之后，7月表现有所反弹。3个主要的EMD指数本月均为正。5
前景
新兴市场债券的本地利率和信贷部门的估值似乎颇具吸引力。宏观经济环境依然充满挑战。有迹象表明，大量资金外流对EMD造成的技术压力可能正在缓解，这是对未来持乐观态度的另一个原因。尽管如此，通胀压力依然存在，新兴市场和发达市场央行的相应反应将是重要因素。随着食品和能源价格持续走高，大宗商品价格将继续对这一资产类别产生重大影响。国家和信用之间的差异将是揭示价值的关键。
企业信贷
月度审核
IG公司息差在7月份回升。随着市场从6月信贷利差扩大反弹，欧洲IG公司债利差收窄。美国信贷表现不如欧元，但也收紧了。7月信贷息差反弹的一个显著特征是缺乏压缩，与6月的扩大相比，7月A级和BBB级都收窄。6
高收益市场公布了自2009年以来最强劲的单月回报，几乎抵消了6月的抛售。美联储(Fed)措辞的软化，以及一系列超过保守预期的业绩，推动了对高收益信贷的需求，从长期角度看，初始平均利差似乎颇具吸引力。本月表现最好的行业是其他金融、通信和消费周期性行业。雷竞技手机版app7
全球可转换债券7月份出现今年以来的首次月度上涨，因投资者开始押注通胀和衰退担忧已反映在市场价格中。8
高级企业贷款市场在7月份大幅反弹，弥补了5月和6月的损失。9
前景
展望未来，前景几乎没有变化。我们认为，利差提供了具有吸引力的估值，但与我们在企业层面看到的基本面不一致。股市反弹的潜在催化剂包括:第二季度报告证实发行人的表现强于市场定价所显示的，或者宏观市场人气发生变化，各国央行转向更加平衡的政策，将通胀和增长同时纳入目标。此外，在相对于历史的较高价差水平上，技术面的变化将对市场流动性产生影响。
我们对美国高收益债券市场仍持谨慎态度，因为几乎没有迹象表明7月份经历的支持性背景是可持续的，我们预计波动性将在第三季度剩余时间内加剧。我们有保守主义倾向。我们倾向于减少对周期股和表现出不对称风险/回报特征的板块的敞口，增加对经历过大技术压力的高可信度观点的敞口。
我们对贷款市场的前景仍持建设性态度，并相信这一资产类别在今年下半年将处于有利地位。尽管我们一直坚信，但与一两个季度前相比，前景肯定笼罩着越来越多的问号。
证券化产品
月度审核
证券化价差走势喜忧参半，因机构MBS价差大幅收窄，而多数信贷价差在本月扩大。
前景
我们的基本信贷前景依然乐观，我们相信信贷息差目前提供了具有吸引力的风险溢价。许多证券化行业的信贷息差已恢复到疫情最严重时的水平，但目前的信贷状况已明显好转。
I类
基点:1个基点= 0.01%。
索引定义
本报告中显示的指数并非旨在描述任何特定投资的业绩，所显示的指数不包括任何会降低业绩的费用、费用或销售费用。所显示的指数是未管理的，不应被视为投资。直接投资于一个指数是不可能的。
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的彭博欧元综合企业指数(Bloomberg Euro IG Corporate)是一个旨在反映以欧元计价的投资级公司债券市场表现的指数。
的彭博全球综合企业指数是彭博全球综合指数(Bloomberg Global Aggregate index)的企业成分，该指数为全球投资级固定收益市场提供了一个广泛的衡量指标。
的彭博美国企业高收益指数衡量以美元计价、非投资级、固定利率、应税公司债券的市场。如果穆迪、惠誉、标准普尔的中间等级为Ba1/BB+/BB+以下，就属于高收益证券。该指数不包括新兴市场债务。
的彭博美国企业指数是衡量投资级、固定利率、应税公司债券市场的一个基础广泛的基准。
的彭博美国抵押贷款支持证券指数跟踪由吉利美(Ginnie Mae)、房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)担保的机构抵押贷款转移证券(包括固定利率和混合ARM)。该索引是通过将单个tba可交付MBS池分组为基于程序、优惠券和年份的聚合或泛型来构建的。1985年推出的30年期和15年期证券的GNMA、FHLMC和FNMA固定利率指数分别追溯至1976年1月、1977年5月和1982年11月。2007年4月，机构混合可调利率抵押贷款(ARM)转移证券被加入该指数。
雷竞技手机版app居民消费价格指数是一种衡量一篮子消费品和服务(如交通、食品和医疗)加权平均价格的指标。雷竞技手机版app
欧元兑美元-欧元对美元的总回报率。
德国10YR债券-德国基准10年Datastream政府指数;日本10年期政府债券-日本基准10年Datastream政府指数;而且10年美国国债-美国基准10年Datastream政府指数。
的ICE BofAML欧洲货币高收益约束指数(ICE BofAML欧元HY约束指数)旨在追踪以欧元债券、英镑公开发行的以欧元和英镑计价的投资级以下公司债券的表现。
的ICE BofAML美国抵押贷款证券(ICE BofAML美国抵押贷款主)指数追踪美国机构在美国国内市场公开发行的美元计价、固定利率和混合住宅抵押贷款转移证券的表现。
的ICE BofAML U.S. High Yield Master II约束指数(ICE BofAML U.S. High Yield)是所有国内和美国高收益债券的市值加权指数，包括递延利息债券和实物支付证券。其证券期限为一年或一年以上，信用评级低于BBB-/Baa3，但没有违约。
的ISM制造业指数是基于供应管理学会对300多家制造企业的调查得出的。ISM制造业指数监测就业、生产库存、新订单和供应商交货情况。根据这些调查的数据，建立了一个综合扩散指数来监测国家制造业的状况。
意大利10年期国债-意大利基准10年Datastream政府指数。
的摩根大通CEMBI广泛多元化指数是一个全球性、流动性强的新兴市场公司债券基准，追踪新兴市场实体发行的以美元计价的公司债券。
的摩根大通政府债券指数-新兴市场(摩根大通本地新兴市场债务)追踪新兴市场政府发行的本币债券。该指数被定位为可投资的基准，只包括那些大多数国际投资者都能进入的国家(2013年9月不包括中国和印度)。
的摩根大通新兴市场政府债券指数(摩根大通外部新兴市场债券)追踪新兴市场政府发行的本币债券。该指数被定位为可投资的基准，只包括那些大多数国际投资者都能进入的国家(2013年9月不包括中国和印度)。
的摩根大通全球新兴市场债券指数(EMBI Global)追踪新兴市场已交易外债工具的总回报，是EMBI+的扩展版。与EMBI+一样，EMBI Global包括以美元计价的布雷迪债券、贷款和未偿面值至少为5亿美元的欧元债券。
的摩根大通GBI-EM全球多元化指数是一个市值加权、流动性强的全球基准债券，投资于代表亚洲、拉丁美洲、欧洲和中东/非洲的美元新兴市场企业债券。
日元对美元-日元对美元的总回报。
的日本日经225指数是东京证券交易所日本最大的225家蓝筹股公司的价格加权指数。
的MSCI亚洲(不含日本)指数在亚洲3个发达市场国家(不包括日本)中的2个和8个新兴市场国家中占有大中型股的份额。
的MSCI全球指数(ACWI, MSCI全球股票)是一个经自由流通调整的市值加权指数，旨在衡量发达市场和新兴市场的股票市场表现。“流通股”一词指的是投资者可以在公开股票市场上购买的流通股份额。该指数的表现以美元计价，并假定净股息再投资。
MSCI新兴市场指数(MSCI新兴股票)在23个新兴市场(EM)国家获得大中型股的代表性。
的MSCI世界指数(MSCI发达国家股票)在23个发达市场(DM)国家获得大型和中型股的代表性。
采购经理人指数(PMI)是制造业经济健康状况的一个指标。
的Refinitiv可转换全球焦点美元对冲指数是一个市场加权指数，最低规模包括5亿美元(美国)、2亿美元(欧洲)、220亿日元和2.75亿美元(其他)的可转换债券。
的罗素2000指数是一个衡量罗素3000指数中2000家最小公司表现的指数。
的标准普尔500指数(美国标准普尔500指数)该指数衡量美国股市大盘股的表现，覆盖美国股市约75%的份额。该指数包括美国经济主要行业的500家领先企业。
S&P CoreLogic Case-Shiller美国全国房价指数旨在衡量美国20个主要大都市区的住宅房地产价值:亚特兰大、波士顿、夏洛特、芝加哥、克利夫兰、达拉斯、丹佛、底特律、拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、明尼阿波利斯、纽约、凤凰城、波特兰、圣地亚哥、旧金山、西雅图、坦帕和华盛顿特区
的标普/LSTA美国杠杆贷款100指数(S&P/LSTA杠杆贷款指数)旨在反映杠杆贷款市场上最大设施的表现。
的标普GSCI铜指数(铜)铜价是标普GSCI指数的一个分类指数，为投资者提供了一个可靠和公开的铜商品市场投资业绩基准。
的标普GSCI软商品(GSCI软商品)指数是标普全球大宗商品指数(S&P GSCI)的一个分类指数，仅衡量软性大宗商品的表现，以全球产量为基础进行加权。2012年，标普GSCI软商品指数(S&P GSCI soft Index)包括以下大宗商品:咖啡、糖、可可和棉花。
西班牙10年期国债-西班牙基准10年Datastream政府指数。
的汤森路透可转换全球焦点美元对冲指数是一个市场加权指数，最低规模包括5亿美元(美国)、2亿欧元(欧洲)、220亿日元和2.75亿美元(其他)与股权挂钩的可转换债券。
英国10年期政府债券-英国基准10年Datastream政府指数。以下Datastream国债指数，基准指数均以单只债券为基准。为每个系列选择的债券是给定期限区间在每个时间点上最具代表性的债券。基准是根据每个市场中公认的惯例来选择的。一般来说，基准债券是给定期限区间内最新发行的债券;考虑因素还包括收益率、流动性、发行规模和票面利率。
的美元指数(DXY)是衡量美元相对于一篮子外国货币价值的指数，这些货币通常被称为美国贸易伙伴的一篮子货币。
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